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    2015
    07.09

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    暴風科技歸國始末:概念的稀缺性造就“妖股”

    來源: 經濟觀察報   責任編輯:boxsin   字體大小:    

    導語:暴風科技是怎么拆除VIE架構的?為什么從2010年開始拆除架構的暴風卻直到2015年3月才登陸深市創業板?馮鑫的個人股份又是怎么從境內的2.5%變成了拆除VIE后的最大股東?

      7月1日,中文百科互動百科在媒體互動會上宣布拆除VIE架構回歸國內市場,這是繼暴風科技之后的又一家高調宣布回歸的企業。到目前為止,已經有幾十家公司已經宣布東歸A股,不管是已經在海外上市的,還是準備在海外上市的。甚至包括了剛剛在美股上市半年的陌陌科技。

      在他們眼中,暴風科技就是一個照耀著回歸之路的燈塔,這家在上市前業績連年下滑的公司竟然在上市后獲得了令人妒忌得發瘋的連續幾十個漲停板。就連投資了暴風的經緯創始人張穎也表示:當初經緯投資了暴風,今天它成了一個神話!

      在眾多往回狂奔的科技公司眼中,2015年的這一輪國家牛市行情看起來或許還能延續兩年,足夠為自己拆除VIE架構登陸A股“提款”。

      但他們真的能夠再造暴風神話嗎?暴風科技是怎么拆除VIE架構的?為什么從2010年開始拆除架構的暴風卻直到2015年3月才登陸深市創業板?馮鑫的個人股份又是怎么從境內的2.5%變成了拆除VIE后的最大股東?

      啟動

      暴風科技從拆除VIE到國內上市總共可以分為七個階段,每個階段都需要完成數個不同的任務。

      從2006年5月,馮鑫團隊設立的內資酷熱科技,在投資人的指導下在境外設立了公司kuree,同年7月,kuree在中國大陸注冊成立了全資子公司互軟科技(WOFE,即Wholly Owned Foreign Enterprise的縮寫:外商獨資企業)。kuree與互軟科技分別與酷熱科技與暴風網際及其股東簽訂一份協議,協議承諾酷熱科技會享有kuree的全部收益。

      事實上,拆除VIE的過程就是搭建VIE過程的逆向操作。

      從2010年8月開始,期間暴風科技從談判、簽重組協議、商委審批、外管局審批、股改、證監局輔導到首次申報。截止2011年5月整個的架構拆除完成共計歷時9個月。“這只是個表面上的最少時間。”華興資本董事總經理、境內資本市場業務主管魏山巍稱,但真正實施的過程中,很多審批的手續和注銷并沒有那么短的時間,總共加起來也有一兩年。而暴風回歸過程的親歷者曲靜淵則對這個過程感受很深。

      現任經緯中國董事的曲靜淵當年是具體操作暴風回歸的CFO。

      “當時我們想的也沒有那么復雜。”曲靜淵回憶那時暴風為什么要回歸A股,只是覺得用戶在哪,資本就應該在哪。而且當時的公司財務狀況已經開始有盈利,收入連續增長,將會持續盈利,這已經開始滿足創業板發行條件,因此決定回歸。

      一旦決定回歸A股,曲靜淵就與馮鑫進行了分工:馮鑫是CEO,主要負責業務,曲靜淵是CFO,主要負責回歸。

      2010年8月,暴風科技開始了估值談判并開始尋找接盤資金,這就涉及到外資股東的退出和內資股東的介入,最核心的就是定價問題。還有就是新的投資人能夠對企業帶來怎樣的幫助,這都是暴風科技在談判初期著重考慮的。“當時我們去談的時候,價格實際上大概兩天左右就商定了,找投資人花了一個多月。我們當時找了有華為的投資公司來進入了我們這個買方團,其實當時還有一個更好的機構,但是由于時間的關系,他可能沒有來得及做出一個投資決策,但是我們沒有時間等他了,所以就繼續往前走。”金石投資申毅說。

      精心的股權安排

      到了第二階段:簽重組協議期間,就要去明確A股上市主體、明確實際控制人、債權債務清理、知識產權轉移、相關公司處置,這些工作至少需要一個月。

      2010年12月,有關各方簽署了《終止協議書》,根據此協議終止了Kuree、互軟科技與暴風網際之間的協議控制安排,同時,簽署了《重組協議》(以及于2011年8月簽署《重組協議之修改協議》),啟動拆除VIE,境外基金IDG和Matrix推出,對紅籌架構的解除及暴風網際的股權結構調整作了相應安排。

      其實,回歸過程中,最關鍵的問題,就是讓各方利益都不要受到傷害,以及對公司的核心團隊做好激勵,因此管理層的股權安排至關重要。

      《關于北京暴風科技股份有限公司首次公開發行人民幣普通股(A 股)股票并在創業板上市的律師工作報告》公示,暴風科技VIE拆除前,暴風網際股東酷熱科技、韋嬋媛、馮鑫分別擁有股份92.5%、5%、2.5%。

      拆除后,引入金石投資等機構投資人、蔡文勝等自然人投資者、融輝似錦、瑞豐利水、眾翔宏泰三家企業等。

      實際上,后三家企業的安排就是讓馮鑫作為實際控制人的員工持股的有限合伙公司。截止2015年3月上市前,馮鑫自有股份28.4%,三家有限合伙企業共涵蓋113名高管及員工,合計持有股權7.26%,馮鑫最終成為暴風科技的最大的股東。

      對于依靠人的互聯網公司而言,將大概100多個被激勵員工放在有限合伙企業的暴風科技,這不僅是一種員工激勵方式,而且有利于馮鑫一人控制。金石投資、和諧成長、天津伍通、深圳市華為投資控股有限公司等16家機構投資人擁有股份 39.77%,其中和諧成長10.8889%,金石投資5.7991%。

      “回歸之前,馮鑫的持股比例沒有現在這么高。”以財務顧問著稱的華興資本董事總經理、境內資本市場業務主管魏山巍表示,之所以暴風的回歸過程中做出這樣的安排,成立三家公司來讓馮鑫和員工持股,就是因為有限合伙人的上限是50個人,因此為了讓實際控制人馮鑫增加自己的持股比例,設立了三家公司:融輝似錦、瑞豐利永和眾翔宏泰。“提高實際控制人馮鑫的持股比例就在一定程度上保證了馮鑫對公司的控制力和穩定性。”魏山巍指出,這三家公司馮鑫都是作為General Parn-er,即普通合伙人——有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任,而馮鑫這樣的“普通合伙人”對合伙企業債務承擔無限連帶責任,他對公司的控制權以及穩定性對所有人、中小股東都是很重要的。

      被隱沒的時間安排

      商務部和外管局審批程序的順利與在證監會的坎坷形成了鮮明的對比,暴風科技遭遇了證監會停停走走的審核“不穩定期”。

      專門負責幫企業回歸拆VIE的華興資本魏山巍指出,其實暴風回歸的方式有多重選擇:如果以境內運營實體“VIE”作為上市主體,那么可以有兩種方案:其一,讓VIE公司收購WOFE公司,這種拆法大概要走五步:其二,也可以讓境外投資人直接投資VIE,只要三步。

      而如果選擇以境內殼公司(WOFE)作為擬上市主體,那么也可以選擇是保留境外投資掛牌新三板,還是簡化境外股權后境內IPO。

      而暴風回歸過程中的財務安排是比較高明的。“因為拆VIE首先要決定的就是你是準備回來后做一個純內資架構,還是一個合資架構,接下來就要分拿VIE做主體,還是拿WOFE做主體。這里面有多種排列組合,不同的方案。暴風屬于完全轉回國內做純內資的主體,而且是用VIE上市的,最后也沒有收購WOFE公司(由金石和另外一家公司收購了),這樣的安排其實在一定程度上可以節省一定的時間。”魏山巍稱。

      但是,暴風原本可以節省的時間卻在證監會很多次走走停停的審批流程上消耗殆盡。從啟動回歸到上市,用了五年時間。

      VIE架構也拆了,A股上市審核又走走停停,在那段難熬的日子里,馮鑫和曲靜淵是否后悔過?“其實可能他(馮鑫)和我都分別猶豫過。但是我們都沒有好意思跟對方說這件事情我好像決心不足了。這樣也挺好的,因為他沒跟我說,我也不敢跟他說,我們倆就這樣,他做他的業務,我做我的上市。”回想起那段日子,曲靜淵感慨地說。

      親自參與了當年暴風項目的金石投資總監對于回歸A股拆VIE架構的公司們的建議是:在回歸途中要尋找有價值的投資人,大概可分為三類:

      第一,本身就是互聯網的投資機構,對行業非常的熟悉,對公司價值的認可程度會非常高。另外因為這些投資機構本身還有大量需要投資的互聯網企業,可能會在被投資企業之間做出業務協同的安排,這個對企業發展有好處。

      第二類就是券商系的投資公司,綁定的是一些上市的資源,這個是從上市的角度來說會對企業有好處,因為他們會把一些上市的障礙提前告訴這個公司,避免走彎路。

      第三類就是有業務關聯度的公司,比如華為跟暴風就有關聯度,因為華為在賣手機,在移動端的市場有可能會對他的業務發展有幫助。

      但無論如何,一直在提醒公司們謹慎對待回歸的包凡表示,互聯網企業境內資本運作仍然面臨這諸多挑戰,例如估值如何定價、行業準入等難點需要克服,而時間周期、資金成本、稅負成本也是不可忽略的因素,切莫抱著回A股“割韭菜”的心理。

      而把暴風稱為“神話”的經緯創始人張穎則提醒那些想要回歸的公司:發生在暴風影音馮鑫身上的事,也只能發生在極少數人的身上,連極少數公司都沒可能。所以不要把暴風神話延伸為也會發生在自己身上,這個事情已經結束了,不會再有暴風了。

      張穎所說的“暴風不在”根源于此輪牛市的“大風”和互聯網公司概念的稀缺性。暴風科技算不上優質資產,之所以能夠得到那么高的估值,就是因為其概念的稀缺性和當前A股的牛市行情——其實暴風上市前的業績出現了連續三年的下滑,且上市前核心技術團隊整體離場。

      如果當真如專家預言的那樣——未來三年將有1000家互聯網公司在國內資本市場上市,那么可見同一概念的公司將不會再成為投資者追捧的對象。

      而這個時候,互聯網公司們仍然要看自己的內功,盈利能力是否強大,商業模式是否健康——因為任何一個市場的投資人都將逐步成熟,市場也將進一步走向規范。一旦A股市場大風散盡,留在沙灘上的裸泳者將可能成為股市泡沫的犧牲品。


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